全球农产品需求强劲为农药行业带来难得的发展机遇。

　　全球人口持续增长扩大粮食需求。2050年时，世界人口总数将从2007年的67亿增至92亿。与人口激增形成鲜明对比的是，世界耕地面积在不断减少。农药在全球粮食生产中发挥的作用将越来越重要。

　　油价持续走高极大地激发了各国政府发展生物燃料的动力。全球对于作为替代能源的生物能源的需求将持续上升，从而增加对农药的需求。

　　全球农药行业发展趋势包括：国际农药行业不断整合，已形成寡头垄断格局；行业利润加速向上游研发和下游渠道转移；环保、成本、资源、市场因素推动农药产业向中国等发展中国家转移；生物农药前景看好。

　　国内农药行业整合刚刚开始。国内农药行业完全有可能在较为宽松的经营环境下完成整合。随着中央支农、惠农政策的不断落实，农民收入不断提高，农民对农业生产的投入也逐年提高，农药需求将持续增长。

　　行业整合的三大动力：环保压力、准入门槛和品牌意识。

　　在中央大力推行节能减排政策的背景下，一大批规模小、产品单一、盈利能力差的农药企业将无力支付越来越高的环保投入，必将被逐步淘汰。行业资源和市场份额将越来越向优势企业集中。

　　国家农药工业“十一五”发展规划将进行产业结构调整、加大科研投入和控制环境污染列为行业三大发展主题。国家将重点培育50个大型生产企业，使这50家大型企业的产量占国内总产量的50%以上，并大幅度提升技术水平和生产自动化水平。

　　随着收入的不断提高，农民购买农药不再只看价格，品牌意识逐渐深入人心。

　　我们给予“强烈推荐”投资评级的公司包括：扬农化工、利尔化学、诺普信；给予“推荐”投资评级的公司包括：新安股份和江山股份。

　　风险提示：农产品价格大幅下跌的风险和反倾销的风险。

农药属于精细化工范畴，一个原药新品种的成功开发往往需要上亿美元支出，耗时2~3年。国际前几名的跨国农药公司凭借领先的研发技术和全球性的营销网络基本垄断了全球农药市场，且这一趋势在相当长一段时间仍将维持下去。

　　发展中国家，如中国和印度的农药企业，在专利过期品种方面由于资源和人力成本较低具有一定竞争优势。

　　2.2农药行业利润加速向上游研发和下游渠道转移

产业经济学中的“微笑曲线”表明，加工制造位于产业链附加值曲线的最底端，利润相对薄弱，企业如果要获得更多的附加值，就必须向两端延伸——要么向上游端的零件、材料、设备及科研延伸，要么向下游营销端的销售、传播、网络及品牌延伸。总体而言，越向两边，企业获得的附加值就越多。

这种行业利润向上、下游转移的一般规律可以很好地解释国际农药巨头一边加大研发投入，一边转而向中国等低成本国家采购原药（如草甘膦等），自己进行制剂加工、销售的现象。

　　2.3环保、成本、资源、市场因素推动农药产业向中国等发展中国家转移

全球农药产量较大的有美国、日本、瑞士、德国、英国、澳大利亚、以色列、中国和印度，其中中国、美国、印度产量最大。这些国家主要是原药和制剂生产国，其他国家会进口原药在当地生产制剂。中、印都属于专利过期产品生产大国，也是农药出口大国。近几年来，农药产业，特别是部分原药生产，出现了由发达国家向以中国为代表的发展中国家加速转移的趋势。国际著名农化企业基本都已在中国投资设厂，如Syngenta、Bayer、Dupont等。Syngenta目前在华总投资已达1.8亿美元，设有4家独资企业、1家合资企业和多家办事处，商业网络遍及全国25个省。推动这一趋势的主要因素包括：

1、环保。农药生产过程产生大量“三废”，发达国家早已针对该行业制定出苛刻的环保要求。国外农药项目环保投入可以占到总投资的30~40%，而中国国内原来几乎不存在环保成本。即使按照08年3月出台的最新规定，环保投入的下限也只有项目投资的15%。因此，跨国农药巨头，如Monsanto、Syngenta等已经放弃部分原药生产业务，转而向中国等发展中国家采购，以降低环保投入。

　　2、成本。中国农药质量高、价格低。较低的资源和人力成本使中国在普药出口方面拥有较强的竞争力，就连对中国提起反倾销诉讼的巴西面对质高价低的中国产草甘膦也不得不降低税率。另外，广大的发展中国家在农业生产中更倾向于使用普药，这也给中国农药企业带来了较大的出口市场。

　　3、资源。这一因素在全球最大的农药品种——草甘膦上表现最为明显。草甘膦是Monsanto的拳头产品，黄磷是其主要原材料之一。尽管美国是磷矿资源大国，但出于保护本国资源的目的，其几年前就已经开始限制开采本国磷矿资源。中国是磷矿资源大国，具有资源优势，近几年顺利承接了草甘膦原药产业的国际转移。

　　4、市场。目前，美洲、欧洲和日本等发达国家和地区的农药市场趋于饱和。而我国是农业大国，但和发达国家相比，单位耕地面积用药量仍然偏低，还有较大提升潜力。加上高毒农药逐渐退出市场，给高效低毒农药让出了较大市场份额。与国内企业相比，高效低毒农药正是跨国农药企业的优势所在。

　　2.4生物农药前景看好，但无法完全取代化学农药

生物农药系指非人工合成，具有杀虫、杀菌或抗病、除草能力的，并可以制成具有农药功效和商品价值的生物制剂，包括微生物源（细菌、病毒、真菌及其次级代谢产物农用抗生素）、植物源、动物源和抗病虫草害的转基因植物等。

　　以美国为代表的西方发达国家非常重视生物农药的发展。1996年美国登记的生物源农药为16种，到2003年末为止，已有202种生物源农药的活性成分约1090个产品登记注册。其中生物化学活性的生物农药124种，微生物活性的生物农药68种，植物源的生物农药10种，产品销售额近22亿美元。

　　1999年我国登记的生物农药有效成分品种50种，2004年发展至140种，占我国农药总有效成分品种的15%；产品411个，占注册登记农药产品的8%；年产量12~13万吨制剂，约占农药总产量的12%；年产值约20亿元人民币，占农药总产值的10%左右；使用面积4~5亿亩次，占农药总应用面积的9~10%。就品种而言，国外有的品种我国基本都能生产，某些品种如井岗霉素、阿维菌素、赤霉素等生产规模在世界上具有举足轻重的地位。

　　目前全球生物农药产业总量仍然较小，但产业规模扩张迅速。生物农药行业将成为未来发展的热点方向，也将是我国赶超世界农药先进水平的一个难得机遇。尽管如此，在可预见的未来内，其仍然无法取代化学农药的主导地位。

三、国内农药行业整合大幕已经拉开

3.1国内农药行业完全有可能在较为宽松的经营环境下完成整合

近几年，我国农业发展势头良好，但相比工业和服务业，农业基础仍然脆弱。为此，中央自2004年开始连续五年出台了支持农业发展的一号文件，表明了中央大力发展现代农业的决心。

通常情况下，行业整合往往由某种强大的力量推动，如行业整体不景气，企业亏损不断扩大；或者行业处于景气高峰，龙头企业为了加速发展实施并购扩张等等。

　　近几年，中国的农药行业持续景气，行业盈利能力逐年提高，因此不满足行业整合的第一个条件。

　　图表18化学农药行业产量和销售收入

由于国内大部分农药企业规模小，技术落后，几乎没有并购价值。因此也不满足行业整合的第二个条件。

　　但是，除了行业周期外，整合也可能来自外部。中国农药行业的整合就是由这种外力推动的。具体来说，包括：环保压力、准入门槛和品牌意识。

　　3.2行业整合的最大动力：环保压力日益加大

环保在农药行业中包含两层含意，一是生产过程环保，二是农药产品本身环保。

　　化工行业属于重污染行业，农药行业又属于化工行业中的重污染子行业，生产过程中会产生大量“三废”。在中央大力推行节能减排政策的背景下，一大批规模小、产品单一、盈利能力差的农药企业将无力支付越来越高的环保投入，必将被逐步淘汰。行业资源和市场份额将越来越向优势企业集中。

地方政府，特别是经济发达的东部省份，已经开始采取积极措施，贯彻中央节能减排的政策。

　　以江苏为例，2007年化工行业总产值位居全国第2位，全省共有各类化工企业3万多家，共生产20多个大门类、3万多个品种的化工产品。江苏化工行业废水年排放量已占全省工业废水排放总量的30%。化工行业排放的COD、氨氮、挥发酚和石油类等主要污染物，分别占全省工业排污总量的25%、50%、62%和33%，位居各行业前列，被列为全省“第一排污大户”。在江苏省工业废水排污前20家重点企业中，化工行业就占了15家。

　　即将颁布的《江苏省化工行业主要水污染物排放标准》侧重提高了7大门类化工企业达标排放的“门槛”，以促使排污企业积极向一级排放标准靠拢。同时，对中、小型化工企业的主要水污染排放提出了更加严格的要求。新的排放标准还根据“污水集中控制”的原则，明确了工业集中区水污染排放限值，鼓励化工企业产生的污水进入污水处理厂进行集中处理。

　　显然，新标准的出台将促进江苏化工行业的结构调整，一批消耗高、污染重、无力做到达标排放的企业将被兼并或淘汰。

　　3.3行业整合的第二大动力：准入门槛不断提高

国际农药市场已经进入寡头垄断时代，但我国由于过去产业政策相对宽松，行业进入壁垒低，低水平重复建设和产能过剩状况严重。

　　截至2007年，我国农药生产企业超过2000家，其中原药生产企业近500家，农药制剂企业超过1500家。常年生产250多种原药，农药总产量中杀虫剂、杀菌剂和除草剂的比例分别为45%、13%和41%。但大部分农药品种均为仿制品种，自主创制的品种数量不足10%。单一农药企业经济实力差又导致新药研发投入低，整个行业始终处于产品同质、压价竞争的恶性循环中。

　　为了解决上述问题，国家农药工业“十一五”发展规划将进行产业结构调整、加大科研投入和控制环境污染列为行业三大发展主题。国家将重点培育50个大型生产企业，使这50家大型企业的产量占国内总产量的50%以上，并大幅度提升技术水平和生产自动化水平。

根据我们了解到的情况，国家发改委分管工业的副主任张国宝在给工业司的批复中明确提出，08年争取将农药企业数量减少30~40%。尽管实际进程可能不会这么快，但趋势已定，大规模整合只是时间问题。

　　3.4行业整合的第三大动力：品牌意识深入人心

随着收入的不断提高，农民购买农药不再只看价格，品牌意识逐渐深入人心。

　　好品牌意味着好产品、好品质、好收成。特别是对种植经济作物的农民来说，由于产品附加值较高，他们宁愿选择价高质优的好品牌农药，以确保辛苦一年能够获得满意的收入。而一些品质没有保证的农药，不但使用效果不好，严重的还会使农民一年的辛勤劳作化为乌有。

　　根据我们的了解，目前不仅农民，很多经销商也已经开始筛选农药供应商，确保自己的零售店不会卖出假冒伪劣产品。

　　我们认为，中国农药行业将在上述三大动力下不断整合。这一过程必将催生出一批产量大、品种丰富、研发实力强、发展方向符合产业政策的龙头企业。

国际农药行业的今天就是国内农药行业的明天，这意味着龙头企业的市场份额将达到目前的10倍，市值也将相应扩大。而且随着行业地位的不断提高，将享受比现在更高的溢价。

　　四、重点上市公司推介

4.1扬农化工——厚积而薄发

扬农化工前身为江苏扬农化工集团有限公司菊酯分厂，1999年12月创立。公司多年来致力于一流杀虫技术的研究和进步，是国内唯一以拟除虫菊酯杀虫剂为主导产品的上市公司。

　　拟除虫菊酯属于新型仿生农药，具有高效、安全、环境相容好的特点，作为高毒有机磷杀虫剂的理想替代品正成为农药发展的趋势和主流技术。公司从70年代起涉足这一领域，是我国最步最早的企业。经过二十多年的艰苦创业，目前扬农拥有国内规模最大、配套最全的菊酯产业链，产品应用涵盖农用、卫生两个领域，形成了三大系列、30多个品种的产品群。其中国内卫生杀虫剂市场占有率达到70%，全球销量排名第二，产品远销东南亚、欧洲、中东、南美洲、南非等十多个国家和地区。

公司高度重视环保、品牌和研发。2007年，公司投资5000万元对废水处理装置进行改造，完成进口膜生化废水处理装置的调试，使生产清洁化程度进一步提高。“优士”拟除虫菊酯成为“江苏省名牌产品”和“江苏省著名商标”。技术开发费用较上年增加1496万元。

公司现有1.5万吨草甘膦产能。尽管近期草甘膦价格跌势凶猛，但由于公司当初立项时盈利预测相当保守，且订单全部是长单，因此对未来业绩影响不大。3万吨草甘膦有望于09年开始贡献利润。

　　公司未来在保持卫生用菊酯优势地位的同时，大力拓展农用菊酯市场，并逐渐开发杀菌剂以及草甘膦以外的除草剂市场，不断培育新的盈利增长点。

　　我们预计公司08、09和10年EPS分别为1.60、2.40和3.40元，以22.50元股价计算，对应动态PE分别为14.06、9.38和6.62倍。考虑到公司经营稳健，并且在保持菊酯领域领先地位的同时，还在积极向除草剂、杀菌剂领域拓展，我们首次给予公司“强烈推荐”的投资评级，目标价40元。

　　风险提示：公司作为一家国有企业，治理结构不理想是最大风险。

　　4.2利尔化学——技术领先的吡啶类农药生产商

利尔化学是中物院的重点军转民企业，也是四川省科学技术厅认定的高新技术企业，自成立以来一直主要从事吡啶类农药原药及制剂的研究、生产和销售，是全球范围内继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业。

　　公司以自主开发的气相氯化技术为先导，在国内率先开发出了氯代吡啶系列产品中的毕克草、毒莠定、氟草烟等，均是高效、低毒、低残留的除草剂原药品种。产品主要出口到欧洲、美洲、大洋洲、亚洲四大洲二十几个国家，供国际知名农化企业制成制剂在世界范围内销售，少量产品在国内由公司制成制剂销售。

　　公司在国内率先掌握了氰基吡啶催化氯化、吡啶选择性氯化、吡啶类化合物氨化、氯代吡啶类化合物选择性氟化、吡啶类化合物电解脱氯等核心工程化技术及气液相氯化、光氯化、选择性脱氯、氨氧化、电解氧化与还原、手性合成等关键技术，有效地突破了技术壁垒，积累了一系列居国内领先水平的完整核心技术，具备了大规模生产氯代吡啶类农药原药和制剂的能力，形成了稳定、成熟的规模化生产工艺与稳定的产品质量。

我们预计公司08、09和10年的业绩分别是1.55、1.71和2.54元，以17.88元股价计算，对应动态PE分别为11.54、10.46和7.04倍。考虑到华星化工是一家激励充分的民营企业，拥有丰富的农药品种，重庆项目建成后草甘膦成本将大幅下降，我们维持公司“强烈推荐”的投资评级，目标价23.25元。

　　风险提示：草甘膦价格继续大幅向下。

　　4.4新安股份——国内最大的草甘膦生产商

新安股份主营业务有农药、硅基新材料及精细化工三大类，百余个产品。其中草甘膦、有机硅两大主导产品的产量和技术水平位居世界前列。

　　公司是国家重点高新技术企业，拥有国家级技术中心，并设立了博士后科研工作站。目前拥有40余项具有自主知识产权的专利技术。公司充分发挥产学研优势，与国内著名院校和科研院所建立了密切的合作关系，形成了独具技术优势的循环经济模式，使农化、硅基新材料两大产业实现了国内首创的氯元素循环利用技术，取得了极好的社会效益和经济效益。

我们预计公司08、09和10年的业绩分别是5.70、4.90和5.90元，以43.69元股价计算，对应动态PE分别为7.66、8.92和7.41倍。考虑到新安股份拥有草甘膦和有机硅两项主业及其独特的氯循环工艺，我们首次给予公司“推荐”的投资评级，目标价49元。

　　风险提示：草甘膦价格继续大幅向下和硅块价格大幅上涨。

　　4.5江山股份——背靠大树好乘凉

江山股份主要产品包括农药、氯碱、精细化工、高分子材料四大类近50个品种，公司主要产品有除草剂、杀虫剂、杀菌剂等农药，通用树脂、特种树脂等化工材料，多聚甲醛、四羟基吡啶、甘氨酸等精细化工中间体以及氯甲烷、氯碱等基础化工原料。

　　2007年5月，中化国际与公司大股东南通工贸签署协议，受让其持有的公司股份中的5,544万股，成为公司第二大股东。


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