7月4日讯 为共同探讨价格理顺过程中给资本市场带来的机遇与挑战，光大证券于2008年7月4日在深圳举办“2008光大证券中期专题投资报告会”。 对报告会进行全程现场直播，以下为文字实录：光大证券研究所宏观策略部副经理穆启国演讲全文。

　　现在请策略分析师讲讲对下半年市场的看法。

　　穆启国：各位领导，各位朋友，接下来由我跟大家介绍一下我们最近策略的观点。我的观点是“估值标准转变带动股市下跌，反弹静待催化剂。”

　　我们认为目前A股市场存在两个比较大的制约因素：第一、整个微观盈利预测建立在原材料价格保持现状的假设之上，原材料价格上涨预期没有发生大幅度变化的情况下，市盈率的估值基础（盈利和成长）存在信任危机。第二、股票需求萎缩与供给扩大使得估值趋于保守。

　　从目前市场的估值来看，应该不止两个，从市盈率的角度来看，目前不仅仅是合理，如果我们按照销售历史的维度来看，静态市盈率大概在19倍左右，我们目前的市盈率，从历史来看已经偏低。如果是相对国际市场来看，整个市场除了跟自己的历史比，还要跟同时期的其他国际市场做对比，上证指数相对于标普500的相对市盈率为0.97，小于均值（1.41）减一个标准差（1）。如果是上证指数相对于恒生指数的相对市盈率为1.62。

　　市盈率的基础：盈利预测遭遇信任危机：第一、原材料价格上涨预期不变和经济增速放缓情况下，盈利预期增速下降趋势没有改变。第二、经济周期向上时，股票估值体系偏向于PE和成长性，而经济周期向下时，股票估值会逐渐偏向于PB。

　　我们目前的PB是3.25倍，跟历史相比，历史平均是3.8，也就是说基本小于平均数，处在合理的状况。如果我们和国际市场相比，上证指数相对于标普500的相对市净率为1.337，接近均值1.1。上证指数相对于恒生指数的相对市净率为1.56，小于均值1.98。

　　我们认为在原材料价格不断攀升的情况下使得盈利增长存在较大担忧，不排除市净率估值继续下探到均值减一个标准差之下的可能，按照极端值测试，市净率下跌到均值减一个标准差处，下跌区间在2100-2200点。

　　现在看来促使估值下降的因素还没有出现，第一、原材料价格上涨使得盈利增长预期不断下调的趋势没有发生变化，从全球来看，我们目前面对的是高通胀和经济增速放缓的世界，目前油价已经突破140美元/桶，全球都处在高通胀恐慌之中，另外目前最主要的就是随着美国没有加息、欧元加息的情况下，使得油价继续冲高的预期没有发生任何的改变，如果从全球经济增速来看，根本世界银行最新的预测，世界GDP增速有07年的5.4％下滑到08年的4.3％。

　　在全球高通胀的背景下，国别配置很明显是资源为王，拥有资源优势的俄罗斯和巴西股票市场维持强势，但是资源依赖型的新型经济体中国和印度由于受到资源价格上涨的影响股票大幅下跌。

　　但是我们认为目前原材料价格上涨趋势还没有到此为止，从整个PMI购进价格指数来看，6月份创出了75.7的新高。如果从PPI与原材料购进价格指数来看，企业的利润正在遭受极大的考验，也就是说整个原材料供应价格指数的涨幅已经超过了PPI指数的涨幅，这也对企业的利润也比较大的冲击。

　　在整个企业利润增速下的趋势也并没有明显的减缓迹象，尽管1-5月利润增速达到20.9％，但从PMI指数来看，两个指数均在3、4月份出现了扩张，5、6月份出现了大幅回落，利润增速强劲增长是3、4月份PMI指数创新高的滞后反应。原材料库存减少和产成品库存增加说明产成品资金占用增速进一步提高，产成品资金1-5月同比增长26.1％，创05年以来新高。

　　除了对工业企业利润的增加，实际上新兴经济体面临输入型通胀的同时也面临着资源价格理顺的压力，从5月份以来，东南亚的新兴经济都体在面临油价包括电价的调整，这种调整也就使得CPI有进一步上升的可能，也加大了紧缩性的调控措施。从PPI指数结构来看，生产资料价格涨幅超过了生活资料价格涨幅，也就代表了对未来中游这一块企业利润的进一步压缩。从国际来看，资源价格理顺增加了股票市场的压力。

　　越南金融危机引发了对“高通胀和高增长”的持续性担忧，我们在5月中旬3000点的时候做过一次报告，认为市场会有一个相对比较强劲的反弹，现在回过头来看都在慢慢的兑现，第一个理由就在于整个上半年尤其3、4月份制造业过高会带来利润增速保持相对比较高的增长，第二是通胀预期在逐步阶段性回落，第三是整个股票供给相对受到压缩，促使一波反弹的机会。回过头来看，这些我们当初认为反弹的优势都在慢慢出现，但是因为改变我们的观点其中的一个理由就在于越南危机，越南危机一发生以后，我们当时跟很多基金公司交流，很多人认为越南金融危机以后可能对中国反而有好处，因为对我们的出口而有好处，但我们认为这就像一场大风暴一样，只是经济特中一个生存比较弱的国家出现了问题，这样可能会给我们带来更大的问题。从越南金融危机的原因和结果角度来看，引发了高通胀和高增长持续的担忧，当然越南本身也因为外汇储备上存在着各方面的问题，但我们认为最主要的原因还在于它的高投资增速引发了高通胀。在高通胀的背景下，所谓的外需转向内需实际上受到很大控制的抑制。

　　股票供给扩大与需求萎缩使得估值趋于保守，从宏观紧缩的流动性来看，压制了股票市场的微观需求，M1增速低于M2增速说明流动性偏紧，居民和企业储蓄定期化趋势得到加强。

　　其次，从新基金的发行量来看，发行数量大，但份额并不是太理想。在需求相对受到抑制的情况下，从3月份以来，整个股票市场的供给基本得到有效的控制，包括IPO、增发、配股的融资额从07年9月份达到峰值1490亿下降到07年5月份50多亿的规模，但是普华永道预计A股市场IPO融资额将达到1600亿。再加上我们目前面临一个大小非解禁的问题，在3月份时人们关注的仅仅是股改限售股的解禁，随着逐步往后推移，限售股包括首发时的配送，等等限售股都会慢慢逐步显示出来。

　　在这种情况下，我觉得市场非常类似于物理学上的大摆行为，从一个极端向另外一个极端摇摆，需要催化剂的出现，也就是说前面最主要的假设如果发生变化的话，势必会影响整个股票市场运行趋势的变化，第一是原材料价格尤其原油价格预期下降或者企稳，国内通胀的预期会逐步下降，国内通胀下降时，即使外部的需求有所减少，但在低通胀的情况下，外需转向内需是有可能发生的。其次是控制供给这一块，尤其是控制大小非对于市场的冲击。第三是提升需求的政策。

　　催化剂出现将促进中级反弹，市盈率和市净率恢复到相对合理区间。

　　我们这次会议的主题是行业，对于行业这一块，我们认为目前在输出型通胀方面，如果整个经济增速在上升的时候，也就是整个景气周期在上升时，从通胀的角度来看，需求拉动的效应会强于成本推动的效应，从产业的角度来看，中下游代表着需求一放，它优于原材料的利润增幅。但如果整个利润增速在下降，那在通胀方面会体现为需求拉动效应低于成本推动，在产业上会表现为原材料优于中下游，如果原材料这一块从投资品和消费品来看，投资品上游就是能源和原材料这一块，消费品这一块最上游的顶端就是农业，医药和通讯也是抵御通胀比较好的产业选择。

　　在这种逻辑下，我们可以做一下实证研究，看看外部经济，高通胀或者输入型通胀的过程中，是不是这些行业的选择优于其他的行业选择。

　　受到看美国的市场，美国市场发生了三次石油危机，我们回顾第一次石油危机时，也就是1973-1975年，高油价冲击了上游原材料，但从行业来看，第一是能源，第二是原材料和整个行业，在下游这一块，相对来说抵御通胀是医疗和通讯这一块。但在1978-1980年的第二阶段，虽然经济的表现不太好，但整个ROE还在提高，行业里跑的最好的还是农业和原材料这一块，医疗保健和通讯相对比较平稳。但我们再看看现在的美国，就是从1980年到现在，和历史跑的非常一致，也就是原材料和能源这一块，医疗、电信通讯方面在美国跑的都不好，金融的排名是倒数第三。

　　我们关注为什么这次医疗保健在美国市场表现并不是太好，但如果我们回顾一下印度的市场，它基本跟1973年美国的市场非常类似，高通胀下医疗、金属和能源表现较好。

　　刚才回顾了美国市场在石油冲击下整个行业的表现，下面看看第二个实证，就是在新兴经济体成品油调价以后哪些行业会比较好，我们回顾了印尼、台湾、印度、马来西亚四个国家和地区在成品油调价前后一个月市场的走势，很明显能源行业还是油价调整的最大受益者，消费品行业、运输业有较大的负面影响。印度基本表现好的是在金属和医疗卫生上，印尼是采掘业。

　　第三个实证，越南金融危机发生的情况下整个行业的表现，看看是不是按照上面行业筛选逻辑进行的。越南金融危机有两个阶段，第一是没有发生资本外逃的阶段，第二是出现资本外逃阶段。第一个阶段仅仅是股票市场在下跌，但是整个汇率和债券都没有出现下跌，还相对保持平稳的状况，所以整个股票市场的下跌转移到越南其他市场上，但到了08年4月份的时候，开始出现股票汇率债券投资大幅度的下跌，证明资金从越南走向境外市场。

　　我们筛选资本外逃前和资本外逃阶段的行业表现，实际上也是集中于上游和医疗这一块。

　　我们认为A股目前在抵御能源价格不断上涨的冲击下，从两个纬度来筛选，第一个是抵御通胀的优势行业，就是煤炭和农业，第二是调控政策下的防守型的行业，包括医药和通讯。国内需求强劲增长，国际煤价大幅上扬，煤炭价格和盈利能力不断上涨。国内煤炭供应能力增长有限，07年国内煤炭产量增长仅为7.6％左右，远低于正常10％以上的需求增长。从品种的选择来看，有无烟煤和焦煤。

　　农业方面，美国将农产品转化为乙醇来缓解石油依赖，推动农产品价格上涨。中国是一个严重的外部耕地依赖国家，国际农产品价格上涨将使得中国无法调节。我国的稻谷等价格长期被压抑，未来农产品上涨将更具有爆发性，看好有成本转移能力和增加农产品供给进程中受益的行业。

　　医药这一块有两个相对保守的行业，中国的产能限制将对产品价格提升起到积极作用，通过总量控制、关小上大、以老换新等政策，到2010年产能限制将达到25-30％，医保增加了市场需求。

　　通讯这一块，随着3G产业链日益完善，全球3G进入快速成长期，未来3G的数据应用所带来的爆发式增长将带来总体市场规模的增加，相关产业链均高度受益。

　　谢谢大家！

　　主持人（潘向东）：感谢穆先生对下半年市场的展望，刚才我坐在下面有人问我中国会不会有金融外逃？最近世金所出了一个报告好象有1.75万亿的热钱，其实如果他对中国经济长期看好的话也不一定都会走，其次假如都会走的话，可能会全球崩盘，所以这种状况也不会出现在中国。