主持人（蒋小东）：大家好，现在讲农业的报告，我是光大证券的农民研究员蒋小东，我们今天主要讲的农业报告主题是“牛市仍然会推生农业股行情”，在08年上半年整个农产品的价格，包括国际农产品价格，都是大幅度上涨，08年美国主要农作物上涨50％左右的水平，国内是农业股的大行情。
整个报告讲四部分，第一、国际农产品价格仍然会继续上涨；第二、中国作为外部耕地依赖严重的国家，无法调控自身供给。第三、讲几个主要的行业；第四、讲讲我们认为的几个比较有投资价值的农业股公司。
第一部分，国际农产品价格，从美国最主要三类农产品价格来看，从07年1月份到现在上涨幅度大概是100％左右，最主要的是大豆和小麦，大豆已经创出了新高，玉米在3月以后，很快每个月都是新高，小麦经历了一段调整之后，也开始往新的方向。我们认为全球农产品牛市的基础是目前的低库存下的供需失衡，其实低库存是多年积累下来的结果，本来全球的库存是相当充裕，但是由于最近几十年来每年的供给远远不能满足需求，就是每年的需求都要吃掉一部分库存，也可以这么理解，在过去二十年时间里，整个农产品的供需是通过库存来调整的，但消费品降到20％以下的程度，整个库存调节发挥的余地就相对有限，所以目前逐渐由库存调节转变为价格调节，就是库存已经不能够满足当年的供需，只能通过涨价来遏制需求。
最近几十年的需求增长，比较有代表性的，包括粮食能源化、中国粮油需求的增长，但是在供给方面又非常有限，耕地面积增长非常掖县，同时单产每年只能提高1％-2％的水平。
这是解释国际农产品由库存调节演变为价格调节的主要品种，比较有代表性的玉米，最近八年时间里有七年是供不足需的，玉米、小麦和大豆的库存不断下降，都降到了20％以下，当库存不能调节当年的供不足需的话，只能通过价格调节实现。
而在粮食需求方面，比较有代表性的粮食能源化问题现在被市场越来越多的认可，07年美国玉米转化为燃料乙醇的计划是47亿加仑，需要耗费50万吨玉米，但美国的玉米生产大概是35亿左右，大概占全球的一半，但从右边这张图中我们看到美国在04年开始用玉米做燃料之后，库存就开始下降，并且影响到08年玉米出口数据的下降，美国玉米出口的下降使得美国提供给全球玉米的供给也发生了下降，在粮食能源化处于刚刚开始的阶段就开始影响到了粮食的供给。如果按照未来的正常预期，粮食库存包括出口的数量会更加进一步减少。
同时另一个具有代表性的需求增长是中国油脂需求量的增长，我们发现在91年时，中国的油脂或者说大豆处于供需平衡的状况，但是最近二十年中国年均大豆需求量增速是11％，但我们国内的供给量没有明显的增长，所以到07年的时候，国内大豆对外依存度有70％。
美国的四大农作物，玉米、小麦、大豆、棉花的面积是没有增长的，在整个漫长四十年里没有增长的背景下，所以最近几年当农产品价格发生剧烈变化时，他们在内部就发生了调节，最典型的是07年的数据，06年玉米价格在美国上涨了一倍，所以第二年大量农民追逐玉米，右边这张图画圈圈的部分，灰色那条往上拉升的线就是06年玉米涨了一倍之后，大量的种玉米，用玉米的播种面积替代大豆和小麦的播种面积，所以06年的实际情况是大豆价格上涨了一倍，而玉米价格相对来说比较平稳。但是因为整个供给量或者说整个播种面积是非常有限的，08年的状况，两个品种之间的替换相对比较有刚性，所以08年是所有的农产品价格都在上涨。
从供给方面来看，一方面是播种面积，但是我们看最近四、五十年单位面积的产量，其实增长非常有限，中国和玉米单位面积的产量落后2点多，但是日积月累下来的结果就是每年微小的缺口不断的消耗原来的库存，最终只能通过价格来调节。
农产品目前已经过渡到以价格调节为主的方式，而低库存是长期积累的结果，不是一年、两年的供大与求或者丰收所能够弥补的。在这个背景下，如果每年都发生供不足需，这样都会成为粮食价格上涨的催化因素。怎么样才能解决这个问题？如果农产品的价格上涨根本目的是为了减少需求或者是增加供给，结果我们发现在过去一两年里农产品上涨了一、两倍，但每年还是有供需缺口，每年还是需求没有明显的下降，说明它的上涨是远远没有到位的，所以我们觉得当年全年的供需缺口会比较多的发生作用，只有当我们连续观察到若干个年度的供需缺口发生明显的弥补，这时候我们才能够说农产品的价格涨幅是不是确实发挥了作用。
以上是我们对全球农产品的认识。我们对国内农产品的认识或者对国内价格调控的认识，我们觉得中国没有办法调控全球农产品带来冲击的，目前的调控仅仅是非常短期的，中国的谷物表面上是供需平衡的状态，不需要比较大的对外依赖程度，但我们觉得谷物的平衡仅仅是一个表面现象，它背后的逻辑是通过牺牲油脂的进口来换取谷物的平衡，前面讲到了90年到现在为止我们的大豆对外依赖程度从0％上升到70％，这就是因为我们通过大豆面积不增长，把原有谷物需求土地内部进行消化，然后对外又依赖大豆，到07年时，大豆的对外依存度是70％，同时豆油的依赖程度是30％。我们现在经常听到一个数据，国务院要保证18亿亩的耕地，如果再加上蔬菜，全国是在22亿亩，我们对外的土地依赖程度是22-23％左右的程度。也就是在这个过程中，虽然谷物上表面是平衡的，但油脂不平衡，慢慢的油脂价格上涨，会使得农民播种发生变化，其他谷物不平衡会带动它们价格的上涨，从而带动整个农产品价格循环上涨。
我们看中国和国际上农产品价格上涨幅度发生了比较明显的变化，在07年到现在一年半的时间里，全球农产品价格涨幅是100％左右，但我们只有大豆跟上了国外价格的增长，而其他的像大米、玉米、小麦，我们的涨幅维持在10％之内，只是个位数的涨幅，但全球的涨幅大概在100％，我们觉得这种现象只是短期现象，因为农产品在土地上的替代不是一两个季度就能实现的，农民今年种下去的是玉米，他如果意识到种玉米吃亏，种大豆才能赚钱，但要到明年才能实现，但明年只能实现一部分，等两三年后越来越多的人认识到这个问题，越来越多的人变换农作物。
国内外农产品价差在改变，07年初国内远远落后于国际，但现在的数据，玉米我们是比国际要低的，小麦我们比国际上低30％，我们的大米价格只相当于国际上的1/3，所以我们现在经常听到“大米走私”。
中国农产品上涨的传导过程，通过种植的难易程度，大豆最容易往玉米方面渗透，同时玉米向小麦方面渗透，小麦向水稻方面渗透，这是通过水田旱田的难易程度转换的，大米的转换是最慢的。过去已经发生的情况是东北整个大豆和玉米的种植把小麦基本上都替代掉了，96年的时候，东北小麦的播种面积将近8％，因为现在小麦十几年都没涨，同时大米和玉米上涨了一部分，到06年东北小麦播种面积只维持1.4个百分点，现在东北基本上没人单季播种小麦，因为种小麦每亩只有一百块钱的利润，但如果种玉米和大豆的话大概会有300-400的收入。这两年正在发生的情况是东北可能是一部分玉米转化为大豆，因为玉米相对是滞涨的，因为最近一年大豆上涨了一倍，农民的利润会有一定的恢复。我们觉得未来可能会发生一些变化，东北一部分种水稻的田会往大豆和玉米方面转化，因为大米长期维持在比较低的水平，农民的收入没有根本的提升，这样就会有播种品种的改变，事实上农产品价格的涨幅不需要这些产品发生很大幅度的播种作物变化，只需要发生一部分，产生一部分缺口就会使所有农产品的价格大幅度上涨。
我们觉得3月份之后，国际农产品有一轮调整，国内A股农业股的价格有一部分调整，最近一两个月农业股有一定的回升，跟国际上大豆和玉米每个月创新高是息息相关的。看未来农业股的走势，我们觉得粮价上涨非常关键，在过去一两年时间里，国内的粮食价格并没有怎么涨，涨幅只在10％之内，国内粮食价格相比国际我们只涨了个位数，但国际同期上涨超过100％以上。站在这个时点上，包括我们从供需方面，包括对农民利润方面的判断，国内农产品的价格随时可能会涨，一个是源于他们的经济比较效益下降，一个是第二年他们会少种很多。我们有一个观点，目前这个状况怎么样才能弥补国内农产品的不足呢？只有两种途径，一个是增加补贴，我们觉得需要增加10倍的农业补贴，现在每股的农业补贴是40块，40块所替代的成本非常少，去年到今年化肥的涨幅每亩就增加的一百块钱，农民的利润快速下降，每年每亩人均收入大概只有200-300块钱，所以我们觉得展望未来，粮食价格随时可能会上涨，国内如果国家去调控，我们觉得一个是通过增加补贴，第二个是通过粮食价格上涨实现。
第二个方面，讲讲我们对农产品行业的投资逻辑，买涨价、买政策、买消费。直接买受益于涨价标的的投资标的是最好的。刚才讲到了国家如果要缓解这部分迹象的话需要政策上出台补贴支持的政策，如果政策上受益于这部分政策或者补贴的子行业，我们觉得也是得到认可的，最后会落实到资源的角度，即使前面策略也讲过了，今年上半年全球股市涨的最多的是俄罗斯和巴西，俄罗斯和巴西是典型的资源型国家，未来几年资源型国家会受到追捧，中国并不具备资源的优势，这样的话有一部分资源型企业可能未来一两年来会受到市场的逐渐追捧。
我们上各行其做了农业股中期业绩预测，我们觉得农产品价格上涨有效推动了农业股业绩的上涨，我们拿行业里最大的三家公司的业绩，今年中期统计增长73％，把中间增长最明显的三个子行业拿出来看，第一个最明显的是番茄酱子行业，今年番茄酱的价格平均上涨100％，我们预计未来几个季度或者一两个年度以内会连续递增。包括我们推荐的种子行业，主要原因是去年的基数比较低。第三个比较好的子行业是疫苗行业，目前是一个覆盖不太全面的市场。现在的情况中期73％，前面一季度已经出来的事实数据是58％，这种增长仍然会得到持续，只不过市场有一部分投资者认为比较难以投资是因为它的起数比较低，还没有达到市场比较认可的10倍、20倍的PE水平。
后面主要快速的讲几个子行业，我们觉得现在比较确定的子行业是番茄酱和疫苗，番茄酱我们觉得是最确定的品种，现在1200美元的报价是已经发生的事实，而且最为确定的是它的结算期是滞后的，去年的单子今年执行，所以今年上半年执行的单子只有750美元的报价，未来1200美元的业绩体现逐渐会在明年或者后年。而且我们觉得番茄酱的价格仍然是在继续商家的逻辑，一个是欧盟补贴减少，导致产量减少，如果产量减少的话，供不足需会导致价格上涨。遏制产量下降可以通过增加番茄收购价格，使农民的积极性得到提高，加工企业成本上升，番茄酱价格上涨。不管欧洲番茄产量上涨或者下跌，番茄酱价格都会进一步上涨。
中国目前的番茄酱行业属于最好的阶段，享受国际的价格，但只承担国内的成本，相对来说它在享受国内成本的时候，利润是非常高的。
第二个子行业是种子，去年是种子最差的一年，现在略有缓解。我们觉得整个行业的机会还是在于行业内结构的变化，主要是外资的先锋种子的优势，他的优势体现在播种方式和销售模式上，播种方式是单粒播种，费用比较低，同时相对省力，母产也相对高一点，在销售模式上他对经销商有更好的利润驱动，因为他的产品质量和相应的播种方式的改变，使农户更容易接受，或者是在劳动力成本提高的背景下更容易采用这种种子，再加上经销商，可能会更好的推动先锋种子的销售。
第三是糖类，转机或许在下半年，在其他农产品的带动下，它的机会可能会在下一季。
第四个子行业是饲料。现在看来，上游滞涨带来短期机会，我们预计饲料行业上半年大部分都有50％-100％的剧增，饲料盈利快速恢复，所以可以恢复到05年的状况，但我们觉得饲料整个行业的盈利在整个农产品价格的上涨下只是暂时的，跟随上涨的情况来看，我们用猪饲料比上玉米的价格，实时的毛利一直是下跌的。
第五是生猪养殖，现在大家都说猪肉价格很高，我们觉得猪肉价格很高有一个坚强的支持，我们觉得现在5.5是远远不能反映农民的成本，在玉米成本变化比较大的情况下，仔猪包括人工成本快速上升，现在农民赚的利润在10％左右，按照这种背景，即使我们预期仔猪的价格有一定上升，猪粮比仍然在8以上，豆粕和玉米的价格未来一段时间仍然有可能进一步上涨，这样也可能会推动猪肉价格的上涨，主要是成本推动的价格。
第六个子行业是水产品，第七个子行业是疫苗，疫苗仍然是快速增长的子行业。
我们觉得在目前的背景下，、、、中牧都是值得关注的。中粮屯河，2010年前，占基地资源是主导策略，番茄酱目标55万吨，糖目标100万吨，番茄酱产业对比中基有资金优势：收购原料、基地扩张。未来番茄酱业务的利润增长十分清晰：结算滞后（07-09年结算均价5恩98、772、1035美元/吨）。
敦煌种业的增长主要在于敦煌先锋的增长，大概7月4、5日左右，敦煌种业二期投产，一期是4000吨，而且今年、明年他的一期到四期会全部建成，未来几年敦煌先锋的业绩增长非常明确。他的其他业务我们觉得只是价格波动带来的加加减减，并不是他核心的业务。
好当家的资产仍然是海参，今年整个海参的需求面相对去年没有那么旺盛，所以海参价格相对去年有一定幅度的下跌，或者维持平稳的水平，但我们认为这个公司的核心价值在于它的海参价格如果能够长期保持景气，如果这个公司未来发生不确定性主要在于海参需求层面发生变化，但目前仍然看不到这个迹象。
，免疫深度和广度不足，今年主要是蓝耳、猪瘟的问题。
总结整个农业股或者整个农产品的牛市，从目前的情况来看，相当一部分农业股是能够分享到农产品牛市的，包括一季度业绩58％的增长，二季度预计73％的增长，同时其他实业也开始关注农产品的上升，包括IPO的数量也在增多，包括从来没有过的很多公司重组为农业股，过去我们发现很多牛股，像冠隆股份都是不做农业了股价保障，而现在（植之元油脂）、的（远洋渔业）要拿到上游公司来。所以我们认为在整个证券市场不管是内部外部都有这个共识，而且国内和国际大家都觉得整个产品的价格会有进一步上升，农业股在未来若干个年度里，在资源价格上涨的背景下仍然值得关注的。
