7月4日讯 为共同探讨价格理顺过程中给资本市场带来的机遇与挑战，光大证券于2008年7月4日在深圳举办“2008光大证券中期专题投资报告会”。 对报告会进行全程现场直播，以下为文字实录：光大证券研究所首席宏观分析师潘向东演讲全文。
主持人（潘向东）：谢谢对整个市场以及后市展望方面所做的高屋建瓴的看法。
现在回到我们的投资报告会的主题，首先我介绍一下下半年以及明年上半年的宏观经济走势情况，做一些阐述。
我记得5月17日开会的时候，那时候是在上海，可能很多老朋友去参加这个会议的时候还记得我当时的一些观点，现在我们再回忆当时的经济是不是那样运行的。
首先，我认为现在经济已经进入了大国博弈的阶段，会把美国次债的危机对美国经济的影响转嫁到全球，这一个半月以来我们看到一些经济数据指标的逐步公布，我们发现美国已经成功转移了由于次级债导致经济衰退对他们的影响，现在我们可以预计到欧盟可能是未来次级债危机之后经济衰退的主战场，欧盟2季度经济增长可能是0，3季度的展望也可能是0，所以美国的货币政策是相当成功的。
第二个方面，我记得当时的题目叫做“短期较好，中期有忧，长期无虑”，当时我说短期企业利润增速会超出大家的预期，现在我们看统计局27日公布的数据，1-5月份企业利润增速达到了20.9，远远超过了1、2月份的16.5，折算过来3、4、5月企业利润应该是22点多，这已经超出了市场的普遍预期。其实我当时提出这个观点时包括我在路演时很多基金经理都质疑我的这个观点，他说“为什么你认为投资利润低估了而得出企业利润会超出预期？”
第三，我当时讲到了，CPI会逐步回落，当时我是比较胆大，但到现在大家参加投资策略会的时候都说CPI会逐步回落，但是我今天要讲我由开始的乐观又慢慢的悲观起来了，也不知道到7、8月份公布的时候，所有投资银行的经济学家会不会也跟着改，现在我们只拭目以待了。
当时我还讲到另外一点，我说国家是实行外紧内松，外面宣传是从紧的货币政策，内部信贷方面其实是放松了，从6月份宣传出去之后可能有一些影响，到前些日子《人民日报》跟我说，中央已经下令了，不许再提“从紧”两个字了，现在外面也不宣传“从紧”了，就是这么一个磨合的过程。
现在我要讲的下半年的观点是怎样的呢？记得6月20日成品油调价时，我当时说宏观经济已经进入“冬天”了，当时很多人都觉得我特别悲观，我在今天这个报告会上给大家解释一下到底是寒冬还是暖冬？结论还是相对于90年代而言，我们的宏观经济还是属于暖冬，GDP由11.9％降到9.5％是快了一点，但从一个长周期来看你就不会这么觉得，为什么我的感触这么深呢？主要是2007年增长太快了，所以让大家受不了，也就像股市一样，06、07年涨的太快了，假如你从05年看现在的点位的话还是会觉得很高兴的，这是第一个方面宏观方面。
第二个方面是国际经济方面，国际经济方面三季度还将超出大家的想象，胶着状态越来越厉害，特别是石油，我跟美国华尔街的一些投资银行交流时，他们现在的观点非常鲜明，有两派观点，第一、国际石油会下一百美金；第二、国际石油会上两百美金，相差一倍多，何去何从就差三季度和四季度了。
第三个方面我要讲CPI和PPI的压力会非常之大，这也是我今天主要讲的方面，把CPI的结构、PPI的结构跟大家仔细的一步一步的探讨，为什么我觉得压力非常之大的原因。
第四个方面的结论是讲国家政策了，国家政策方面后市的展望会是怎样呢？后市又为“单防”变为“双防”，第一由单一的防通货膨胀，变为防通货膨胀的同时防经济衰退，也就是防通胀的同时也防通缩，这就是下一个国家政策的转向，由以前的“双防”变为单一的防通货膨胀，后面又过度到防通货膨胀的同时防通缩，这是政策的转变。在防通缩的同时大家就会想到国家的财政政策、货币政策到底会怎样，财政部把他们的各司局聚在一起让我去给他们讲国内方面的宏观，当时我说“明年经济起不起来就拜托在座各位的，今年四季度开始准备预算吧，因为明年经济要起来的话，可能是积极的财政政策了。”那么货币政策方面今年下半年将会怎么样呢？小川同志说“会更严厉”，为什么小川同志这样说呢？主要是货币压力，其次央行有两个目的，控制通货膨胀时第一控制本身需求供给方面，第二是控制预期，而小川行长为什么讲要从紧呢？当时大家第一反应就是要加息，但是加息压力的同时，他可能在加息的过程中会把信贷放一放，而不像上半年那样，这就是防通缩，他一方面加息防通胀，一方面又把信贷放出来防通缩，这是下半年操作方面的事情，当然这些话语、这些判断只能跟大家开会的时候探讨，有些东西还不能够形成文字性的东西写出来，因为一旦写出来整个预期就会发生变化，宏观经济就是这样的。记得5月17日时我讲到最大通货膨胀的隐忧在粮食，大家也看到了，星期四国务院常委会专门开了一个会，是讨论粮食的，只要你预期到这些东西在发生恶化或者发生改变，有风险的时候，其实国家也不断在改变这种状态。
我现在开始讲一些结论理由的来源。
我对08和09年的经济增长做了一些预测，预测08年大概是9.9左右，当然二季度还是超出大家的预期，二季度的GDP增长是10.7-10.8，但是三季度和四季度面临往下走的趋势，包括明年GDP增速大概是9.5左右。
主要是哪些方面的原因造成的呢？第一是固定资产投资增速，刚才讲到了既然明年财政政策都会积极，那为什么投资增速还会下来呢？这就归结于我们投资的结果了，我们现在和之前看到的投资增速主要来源于企业的自筹资金，但是随着企业利润的下滑，也就是说PPI的急剧上涨和CPI的喇叭口的形成，企业的利润会出现快速的下降，企业利润的快速下降会导致他投资增速的下滑，对未来预期不看好，他的投资增速马上就下来了。作为未来一个主体的投资增速下来的话，就会带动整体的下滑。
第二个方面，我们看看出口，我在5月17日讲出口非常多，今天我就不再讲出口了，其实今年出口还是比较乐观的，还记得2月23日，当时我记得《证券市场周刊》搞了一个宏观经济论坛，当时所有的媒体都讲到了，所谓当时的主流经济媒体学派，很多很多人都说今年的投资增速是15％，只有我一个人说会达到20％以上，目前看来我的判断还是正确的，因为现在形成了一种观念，我总是反主流的，其实我不是反主流，我是基于数据分析出来的，因为经济运行总有惯性。
第三个方面是消费，我觉得明年的消费也会出现下降的过程，上次我在财政部开会的时候别人就给我提问题，他说现在的消费不是挺好的吗？我说现在消费业不好，其实我们看到的是帐面的好，假如剔除掉物价水平的话，实际消费增速是比较平稳的，根本没有出现大幅的变化，到明年就更够呛了，因为股市不好、房地产市场不好，居民的财富都在缩水。其次，通货膨胀不断往上升，居民的可支配收入在逐步减少；再其次，在深圳的同志可能感受比较多，我们周围的制造业很多已经开始迁移了，往国外迁移，迁移的后果是什么呢？伴随而来的就是实业，他都实业了还敢去对未来消费吗？所以消费未来也会够呛就是这样的原因，不要寄希望于国家可以通过拉动内在的消费来弥补外需的不足，这是经济学里过于理想化的说法，90年代时我们拉动了多少次消费？还记得朱镕基时代不断的降息，所有的政府宣传都进行了，但是消费就是萎靡不振，这是实实在在的感受。
第四个方面是CPI和PPI方面，我觉得CPI今年4.8肯定保不了，国家也不准备保了，现在国家在发生转变，我现在跟大家说一个我对经济周期改变的看法，第一个方面，我们看到07年之前，我们的经济增长是高增长、低通胀，到07年下半年到今年上半年，我们是高增长、高通胀，今年下半年我觉得它面临的问题是低增长、高通胀，紧接而来的是经济周期再有一个低增长、低通胀的过程，但现在我觉得这个中期会平移，就是一个适度经济增长下的温和通胀。因为这次我在财政部开会时，我发现领导人的态度变了，我说要控制通货膨胀的预期，他说经济增长10％的时候，为什么通胀不能够10％呢？他问我这句话的时候我也蒙了，他说为什么经济增长能达到10％，CPI增速就不能10％呢？我记得5月份当时下结论时“未来三到五年是5-8％的增长逐步释放的过程，看来我还是比较悲观的，而国家说10％也是可以的，我当时说“问题不在这儿，现在只有7点多，假如你到10的时候，你不知道它会不会往20走，所以这个时候就需要控制，假如你能维持一个平稳的态势不再往上攀升了，哪怕现在是8也没什么大不了的事情，只要财政收支对低保能够同步跟进就行。这是一个预期的事情，预期的事情迫使央行有加息的压力，但是我对未来还是比较乐观的，我觉得国家能控制住，明年的CPI应该能回到5.8％，虽然压力相当之大，但我相信还是能控制得住，呆会儿我会讲理由，怎么控制。包括PPI今年会比较高，甚至可能会创出新高，甚至假如不采取适当措施的话，CPI也可能会创出新高，但作为调控者，我觉得他们不会让这种状况出现。
寒冬还是暖冬？为什么是暖冬？第一个方面是价格还有进一步理顺的压力，第一个方面的压力就是原油了，6月20日调价时，目前中石化的盈亏平衡点是126-128美元/桶，如果石油价格再进一步往上走的话，国家也不会理顺，但问题就在这儿，我们在做分析的时候发现，8-10月份全球用油的高峰，主要是美国步入冬天，所以他不断储油，此外8-10月份是美国油田驻峰的爆发期，所以每年8-10月份都是当年油价的高峰，这是第一点。第二、从对冲基金来说，现在做市商，石油做的最大的就是高盛，所以石油方面大家都看高盛的报告，并不是他分析得好，而是他是坐庄的，现在面临一个问题，他只有往前面做，否则他由次级债时带来的所有亏损问题，未来也会面临被重组的压力，一旦石油往下走的时候就会有重组的压力。我在跟华尔街交流的时候，他们说石油不管往上走还是往下走，在胶着状态时总有投资银行可能要崩了，崩的原因就在这儿，因为现在我们看到高盛没有亏损，但所有数据都是帐面的，一旦往下走的时候都爆出来了，就要亏损了。如果还有其他的，包括做空的，一旦出200美金的话他也爆仓了，所以那些投资银行不管是怎么样的走势，他们都觉得金融股未来面临再一跌的危险，但是我们认为只要不超过150美元/桶的话就没有什么太大问题，如果超过150美元/桶的话，可能还会逐步理顺。
第二个事情是电力的问题，电力可能比较石油的问题严重一点，相对于石油的提价来说，电力的提价没有多大的影响，因为电力化的煤国家这次控制住了，但是媒的运输呢？我昨天坐在飞机上看到一份报纸说“铁路货运开始提价了”，就是这些运输成本会提了，下一步电力方面还将面临非常大的压力，亏损由两大电力公司去承担。
第三个方面是粮食，这是我讲的比较多的，我为什么会讲粮食比较多呢？就是“积怨”太多了，国家走工业化道路时欠农民欠太多了，一旦厚积薄发的时候，通胀就会失控。这次国务院为什么星期三开常委会？第一是耕地有保障，第二方面是理顺价格，逐步理顺，因为单靠补贴是很难的，地方政府层层剥离很难有效。第三就很具体了，吉林粮食的生产大省得到了保障。但我为什么说它有进一步理顺的压力？就讲2007年以来，我们看芝加哥的小麦和芝加哥稻米价格的变化，从这两个图（幻灯片）都可以看到，从2007年元月份起，它们都是翻倍的行情，而我们的基础基本上是相对平稳的状态，不是没涨，但涨幅不到10％，价差压力大导致第一是农民惜售、第二是走私，昨天我跟海关方面的人交流时我说你们现在的焦点是什么？他说我们现在不打石油走私了，我们打粮食走私，能够赚几千块一吨的事情他们为什么不去做呢？并且输往的国家也非常近，主要往东南亚走。
下面再讲讲价格的传导，《上海证券报》星期一就讲到了我对CPI和PPI跟苏步青老师的PK，他觉得抑下来了，我说本来抑下来了，但6月20日的成品油提价又使得它有压力了，那天财政部的官员也问我“哪来那么大的压力啊？不就是0.55吗？”作为一个研究者，我都不知道那0.55是怎么得来的，从传导来说，你是怎么算出来的？石油价格上涨，首先交运价格上涨，他说国家不是控制了吗？我说你控制了公共交通和出租车，但对私人货运补了没有？那才是市场决定的东西，交运价格为什么往上走？它和终端产品不一样，终端产品下面的需求少，你就可能考虑提价了，但交运是饱和或者过饱和状态，经济学里它的价格已经完全反映成本了，你提高边际成本时，只有完全转移，否则他会亏损，你说作为那些私人货运交运的，他会亏损给你跑运输吗？他肯定不干的，所以他的涨幅一定大于等于你的15％。为什么说大于呢？他可能认为本来以前处于微亏的状态，正好油价让我有一个体有，提高的幅度大于以前，保持一个盈利状况。交运价格一往上提的话，你的原材料价格和中间品价格会不会往上提？另外食品价格和终端消费品价格会不会往上提？不说别的，就说蔬菜，如果蔬菜的运输成本往上提了，农民要支付的成本提高了，他会不会把他的产品价格往上提呢？他也要转移啊。这个渗透是方方面面的，所以我就不知道别人是怎么测算出来的，所以我觉得市场上的很多伪科学就是这样的，但这样会误国误民，“误国”是他没有考虑通货膨胀的压力，一旦通货膨胀失控的话就会像现在的越南和印度。
电力价格可以直接导致居住类价格上涨和原材料及中间品价格上涨，包括酒店业，如果他的电力成本不断往上涨，可能他的房价也会往上涨，他也要转移，所以渗透是方方面面的，大家对于渗透的作用别太乐观。
我当时有一个大胆的测算，我说其实今年上半年包括去年12月份，物价上涨还不是由于整个需求影响的，我就觉得是11月份提高成品油价格造成的，所以当时跟苏步青老师PK时，他说通胀问题就是货币问题，现在大家都接受北大的观点，通胀问题就是因为货币失控。我说货币问题就是货币问题，但是全球的货币问题，不是我们的货币问题，是美国那里出问题了，我们还是结构性的，所以导致了成本推动型的通货膨胀。其实现在乐观的看，CPI的翘尾因素逐步消除了，这是支持现在主流经济学派对未来通货膨胀乐观的主要基点，就是说由于翘尾因素逐步消除，那么它就应该逐步往下控制新增了，问题是新增方面怎么样？
我们看看CPI的权重，最大的就是食品消费类的价格权重是33.2，食品价格是3.9，交通运输是10.4，CPI往上走还是由于食品价格上涨引起的，但你说你的衣有的是化纤的吧？石油价格往上涨了，下一步下游就会传导到制衣了，他的成本不断往上涨，它的积累也有一个过程，此外研发、衍生产品也在不断往上涨，只是国家统计局的数据反映不出来。国家统计局的数据是以每个月25日作为基本点，其次他以去年的同类商品作为比较，以同类商品作为比较往往就会造成通胀时低估，通缩时高估。为什么这么说呢？通胀的时候，像是的大米很少有大袋的，而小袋大米的价格卖到了三块多一斤。还有比如空调改一下新技术，而去年就没有同类作为比较了。
为什么在通缩的时候又会被高估呢？通缩的时候大家都担心自己的产品折价，他就改其他的包装，就像啤酒通胀的时候由一斤变为八两，但在通缩的时候可能又由八两变为一斤了，这就是实际物价上涨跟我们看到的消费上涨。
住的方面主要是煤、电、油这一块往上走，整个居民居住的成本就在往上走，“行”主要就是交通了。其他方面我们看到的数据都是比较平稳的，现在说的最多的就是通货膨胀没压力了，首先是食品价格控制住了，猪肉价格没涨，鸡蛋价格没涨，但我们仔细来看看，食品价格里又包含多少种类？第一个方面是肉禽制品，现在我们看到是往下调头了，但是我们发现在左边这个图中（幻灯片）有一个是粮食价格在稳步上涨，而其他的鸡蛋和肉禽是在逐步往下走；右边的图也是食品类的，不仅仅是肉禽鸡蛋，还包括水产、蔬菜、鲜果以及在外用膳的产品价格往上走，我们发现蔬菜价格的波动比较大，受天灾影响，一旦旱涝又会往上走。第二是水产品，后期因为价格的杠杆效应也跟着往上走，在外面用膳的价格也由于后期的推导往上走，所以食品价格里有三大不确定性因素，第一个是水产品，第二是在外用膳的价格不能确定，还有一个是粮食不能确定，你怎么能够判定猪肉价格往下走食品价格就一定往下走呢？商务部最近公布了两个菜篮子工程和食品指数，6月20日食品价格指数是160.1，但是26日已经是161.5了，就是已经开始又往上翘了，菜篮子也由159点5上升到160.5了，都开始在往上走的过程了，所以食品价格我还真不能断言新增因素就已经没有了。
下面看看PPI，分析PPI往上走的时候，我觉得它可能会超，6月20日的时候我说PPI说不准可能就是两位数，前期的PPI主要是原材料、原料和动力购进价格上涨和生产资料价格上涨造成的，或没有传导到生活资料，也就是说这一轮食品价格的上涨并没有最终传导到工业品方面，一旦不断累积的话，可能就会有转移的过程。而生产资料的价格主要是采掘类和原材料价格的上涨，比如铁矿石价格上涨可能会导致钢铁价格上涨。生活资料方面上涨主要还是食品价格，一般的日用品和耐用消费品现在都还没有转移，没有转移说明问题？也就是原材料价格和成本上涨，被中游企业给消化了，消化就会造成企业利润往下。
谈谈货币政策，既然有这个压力，货币政策可能就要有所动作了，不知道大家看到最近央行发的报告没有，对生产者进行调查时他们得出了一个结论，现在的生产者对未来价格上涨看涨的比例快速上升，出现这种快速会有什么样严重的问题？这就是生产者和消费者的预期在发生变化，一旦生产者对预期发生变化时，第一他就会囤积原材料，第二如果他的产品对价格不敏感时，需求有保障时，他可能就会延缓他的产品，就像以前的房地产商时，假如价格上涨快的时候，他不一定把房子卖了，他就囤在那儿，这样就会进一步加剧物价上涨，所以我觉得下半年还有一次加息的可能性，主要是生产者，但消费者目前还没有发生变化，因为我们的存款还在不断的加大，中国的老百姓对通货膨胀没有发生抢购的情况，这说明另外一个问题，就是我们的老百姓比较理性，因为我们是一个供给剩余的过程，他也知道未来某些东西不存在购买的压力，这就导致一个结果，下一步如果要建议的话，就是非对称加息，存款利率可能调27个基点或者不调，但是贷款利率是有必要动一动的，控制生产者的预期，别让他囤积，表一个态，但防通缩的同时把信贷逐步放一些。
第二个方面是升值方面，现在有很多观点说通过升值抗通胀，当时在《证券市场周刊》上有一篇文章上我讲到靠升值抗通胀是把长期的事情用在短期用不了的事情上，为什么这样讲呢？因为长期来看，升值是不断累积的，可以平抑通胀，但是短期通胀来了的时候，你是看不到这个政策的效果的，因为外币的涨幅远远超出人民币的涨幅，既然你都做不到这一点，所以为什么那么多主流经济学家都拿升值去抗通胀呢？下一步会怎么样呢？我觉得升值可能会减缓，因为首先美元下半年可能会比所有预测要好，包括四季度，因为美国经济现在商务部调整一季度的数据，现在看来美国二季度的增长也会在1％左右，很多人预期三、四季度会出现负增长，现在看来不会出现负增长，还很可能大于1，也就是衰退的主战场已经移到海外了。美元一旦往上走，那么我们升值就大大减缓了，另外我们的顺差会往下走，全球经济都衰退时，我们的出口也在趋势性的往下走，这种趋势性的往下走会导致生产逐步减缓，就是缩小，基于顺差的压力，我们也没有必要再进一步的大幅升值，第三个方面，我们现在感受到了很多制造业已经关门了，经济已经步入衰退了，也就是说在防通缩的过程中他不会再去采取升值，体的经济都面临衰退了还升什么值啊，这是对人民币的看法。
下面看看企业利润的变化，这是作为投资者最为关心的，关于企业利润趋势的走向我在周一写了一个报告，首先把结论说出来了，今年下半年工业企业利润由于这次成品油价格的提升会回落到15％左右，到明年工业企业利润增速上半年大概是8％到10％左右，不要觉得利润增速回落这么快是很可怕的一个事情，就像我刚才讲到的，主要是去年的基数太高了，去年的增长太快了，因为基数增速这一块下来了，只要我们维持在9.5％的水平的话，我们看到企业利润增速又远远大于这个水平。我们说短期较好，其实很多人还不太承认，他说如果把石化国家的补贴剔除的话哪里会有增长？我说不管是煤炭也好、建材也好、钢铁也好、化工也好，它都出现了往上快速增的过程，所以是整个行业性的恢复，但这种恢复我觉得是昙花一现的，为什么是昙花一现？这个时候我们要看到这个增速是基于3-5月份投资增速往上走，而这个投资增速是从房地产来的，房地产为什么投资增速这么快呢？主要原因就是土地的问题，前期再不投的话，可能就要面临土地退回了，所以导致今年房地产投资增速快速往上走，但新开工项目在急剧往下走，这说明什么问题？我们要看到房地产投资往上走是不可持续的，一旦土地两年期到了以后就形成过渡期了，他没有新拿土地了，而现在房地产市场这么清淡，也没有哪个房地产商大幅投资，所以房地产投资是一个先行指标，房地产投资一旦往下走就会造成建材等等其他方面往下走。
为什么理顺价格过程中会对企业的利润产生么大影响呢？我们看到影响企业利润往下走的四个因素现在都存在，第一个方面是人民币升值，造成企业国际竞争力下降；第二个方面是全球经济衰退，导致企业产品的外部需求下降；第三个方面是物价上涨，PPI上涨就是企业获取的原材料成本和企业的运行成本都在往上升；第四个是货币政策从紧，货币政策一旦从紧，企业的投资需求就会受到抑制，投资需求一受到抑制，那么企业的资金成本是往上走的，下游的需求一旦往下走的时候就会逐步往上游传递。这次石油价格调价之后，很多人说总的利润不会发生改变的，但怎么可能不发生改变呢？下游在转移的时候，他要不把价格往上提，这是转移成功了，他提价会导致需求下降，终端产品需求下降也会导致对上游产品需求下降，其次，他要不能转移的话，成本往上提的过程中，相当一部分行业链就会重新分配了，有些利润薄、竞争力不强的企业就面临倒闭破产了，这是一个重新洗牌的过程。一旦中游、下游企业破产的话，对上游的需求也会减少，所以造成整个利润增速往下。
最后把短周期给大家画了一下，这一轮经济周期往下走的拐点跟以前做了一下类比，什么情况下有什么样的利润增长，得出的理论是在经济繁荣的时候最为景气的行业是冶炼和食品制造业，在经济衰退时最为景气的行业是煤炭开采和洗选业、黑色金属矿。在经济复苏时最为景气的行业是专用设备制造业、通用设备制造业。在经济出现衰退时，整体的工业行业（除采矿业）的利润均出现下降，在经济复苏时工业行业利润会上涨。
国家以适度的经济增长来换取一个温和的通胀，得出的结论是目前相对于以前还是属于暖冬，相对于90年代而言我们不会低，时间不会拖那么长，没准下半年积极财政政策的实施和货币政策的逐步放松，会达到适度增长下的温和通胀，也就不会经历低增长、低通胀的过程，因为国家慢慢接受通胀，他就会把它放出来。
我讲的内容就是以上这些，谢谢大家！
现在请策略分析师讲讲对下半年市场的看法。
